2019年銅價走出了振蕩回落的走勢，具體來看，主要分為兩個階段：自年初到4月中旬，受供應(yīng)端連續(xù)出現(xiàn)問題等利多因素推動，銅價走出一波較為流暢的反彈行情；后銅市利多出盡，市場對經(jīng)濟前景的憂慮以及中美貿(mào)易談判反復(fù)始終主導(dǎo)銅價波動，銅市無力維持反彈，開啟振蕩回落格局。2020年，銅精礦供應(yīng)較2019年將有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計銅價以振蕩為主。

      全球宏觀經(jīng)濟形勢未見明顯變局

      2019年，OECD在全球經(jīng)濟展望中多次下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，在其11月21日發(fā)布的報告中，預(yù)期全球經(jīng)濟2020年僅能實現(xiàn)2.9%的增長，2021年也不會超過3%，全球經(jīng)濟增速將進入2008年國際金融危機以來最慢時期。IMF也四次下調(diào)經(jīng)濟增長預(yù)期，并將2020年的全球經(jīng)濟增速預(yù)期下調(diào)至3.4%，全球經(jīng)濟增長壓力凸顯。

      美國刺激政策或暫停，大選無礙貿(mào)易摩擦戰(zhàn)略

      2019年伴隨中美貿(mào)易談判變化，美聯(lián)儲貨幣政策導(dǎo)向也發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變。從年初美聯(lián)儲釋放“暫停加息最強信號”，到3月21日的FOMC會議超預(yù)期地明確9月末停止縮表，5月21日的美聯(lián)儲會議紀(jì)要傳達(dá)出鑒于全球經(jīng)濟和金融形勢的不確定性，在判斷未來聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上“上保持耐心”，并下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率5個基點至2.35%，美聯(lián)儲對于降息的態(tài)度逐漸明朗。6月議息會議美聯(lián)儲票委觀點明顯轉(zhuǎn)鴿，市場對于降息預(yù)期不斷被推高。2019年三季度起，市場聚焦于各國央行的貨幣政策，并對美聯(lián)儲在三季度將會降息抱有近乎一致的預(yù)期。

      1月4日，美聯(lián)儲公布了2019年12月會議紀(jì)要。會議紀(jì)要顯示，在缺乏實質(zhì)性變化的情況下，美聯(lián)儲決策者們同意“暫時性地”按兵不動，認(rèn)為當(dāng)前利率可能會在一段時期屬于適當(dāng)?shù)?。但是，也對于通脹持續(xù)低于2%充滿擔(dān)憂。同時，美聯(lián)儲委員擔(dān)心，將基準(zhǔn)利率維持在低位可能會帶來鼓勵金融市場過度冒險的后果。如果冒險行為導(dǎo)致金融市場變得不穩(wěn)定，那么如此之低的利率“可能導(dǎo)致下一次衰退變得更加嚴(yán)重”。在美聯(lián)儲資產(chǎn)表方面，紀(jì)要透露，在回購操作上，自1月中旬開始，美聯(lián)儲可能會逐步地降低回購操作的規(guī)模，可能需要將一些回購操作持續(xù)至至少4月的報稅季。

      美聯(lián)儲在過去10個大選年都采取了政策調(diào)整，除了2016年是在11月大選過后才實施了加息，而2012年美聯(lián)儲即使沒有調(diào)整已經(jīng)為零的基準(zhǔn)利率，但也在9月宣布了第三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。2020年將迎來美國第59屆總統(tǒng)選舉，根據(jù)彭博社在2019年12月2—4日對29位經(jīng)濟學(xué)家進行的調(diào)查，受訪者放棄了他們之前關(guān)于2020年降息的預(yù)期。預(yù)測中值表明，預(yù)計到2021年年底，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間將保持在1.5%—1.75%的水平。

      美聯(lián)儲在大選之年按兵不動的情況在美國歷史上并不多見。有分析認(rèn)為美國大選的不確定性、美聯(lián)儲獨立性問題、美國的經(jīng)濟預(yù)期、金融泡沫加劇、全球經(jīng)貿(mào)局勢矛盾以及美國低通脹高就業(yè)格局等因素令美聯(lián)儲貨幣政策較難預(yù)測。

      而對于貿(mào)易摩擦，目前市場已經(jīng)基本達(dá)成一致預(yù)期，美國發(fā)動貿(mào)易摩擦并非戰(zhàn)術(shù)，而為戰(zhàn)略，不論美國大選結(jié)果如何，未來全球沖突不斷加劇的局面仍將繼續(xù)。即使中國對于貿(mào)易摩擦應(yīng)對得當(dāng)，成功化解貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的負(fù)面經(jīng)濟影響，令美國的戰(zhàn)略難以達(dá)成預(yù)期目的，美國仍可能會推升其他形式的沖突。

      政策空間有限，歐元區(qū)經(jīng)濟壓力仍將持續(xù)

      相對于美國經(jīng)濟增長的高韌性，歐元區(qū)經(jīng)濟狀況顯得相對暗淡。自2008年次貸危機以來，2012年的歐債危機以及2018年開始的全球貿(mào)易環(huán)境惡化把歐元區(qū)貨幣政策空間幾乎消耗殆盡。有分析認(rèn)為，由于歐洲央行降息舉措滯后于經(jīng)濟下行時間，造成經(jīng)濟增速與利率水平在時間上錯位，而為了維持經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，加息更加謹(jǐn)慎，循環(huán)往復(fù)，致使面對經(jīng)濟壓力，歐元區(qū)貨幣政策空間日趨減小。目前歐元區(qū)已經(jīng)進入“負(fù)利率”時代，而經(jīng)濟卻并未見到明顯恢復(fù)，對于2020年歐元區(qū)經(jīng)濟刺激舉措，可預(yù)期的是政策力度將會更加有限。

      英國“脫歐”一直未能有效解決也令歐元區(qū)和英國經(jīng)濟大受打擊。目前歐盟27個成員國同意英國推遲“脫歐”到2020年1月31日的申請，但不論最后英國能否順利“脫歐”，這場曠日持久的僵局已經(jīng)對歐盟經(jīng)濟造成損傷，英國的經(jīng)濟局勢也大受影響，且短期內(nèi)較難恢復(fù)。

      加工費影響力度有限，六類廢銅進口標(biāo)準(zhǔn)修改廢銅緊張格局有望緩解

      從中國廢銅進口政策的脈絡(luò)來看，2019年全面禁止七類廢銅進口，自2019年7月1日起，六類廢銅轉(zhuǎn)為限制類，2019年的廢銅進口政策仍然以收緊為主。在廢銅政策收緊作用下，國內(nèi)廢銅進口量自2018年起明顯下降，其中2018年的廢銅進口量較前5年平均水平降低30%以上。2019年廢銅進口繼續(xù)保持下降格局，降幅也基本接近30%，尤其進入2019年四季度以后，廢銅進口批文開始大幅減少，四季度的第一批進口批文批復(fù)數(shù)量僅為三季度第一批批文批復(fù)數(shù)量的24%，至此之后的批文批復(fù)的廢銅進口數(shù)量不斷加快收縮，廢銅供應(yīng)緊張格局愈加突出，廢銅進口貿(mào)易十分清淡。

      四季度加工費尚可，精煉銅生產(chǎn)波動不大

      2019年11月21日，江銅、銅陵、中銅與Freeport確定了2020年TC長單價格為62美元/噸，為2012年以來的新低點，且遠(yuǎn)低于2019年80.8美元/噸的加工費水平，但基本符合市場預(yù)期。有觀點認(rèn)為主要是由于中國新建冶煉產(chǎn)能將投入運營，但礦山產(chǎn)出或保持平穩(wěn)，這對TC/RCs施壓。

      回顧2019年，加工費自年初的86美元/噸一路下滑，8月末最低達(dá)到54.5美元/噸，副產(chǎn)品硫酸銷售也始終困擾中國國內(nèi)冶煉廠，而國內(nèi)冶煉廠的生產(chǎn)除二季度依計劃檢修外，并未因為加工費的降低而受到過多影響，冶煉廠集中檢修結(jié)束后，精煉銅產(chǎn)量快速得以恢復(fù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從國內(nèi)冶煉廠新增產(chǎn)能情況來看，目前基本已經(jīng)可以穩(wěn)定貢獻(xiàn)規(guī)模產(chǎn)量的冶煉廠，如廣西南國銅業(yè)、赤峰云銅、恒邦冶煉、云南錫業(yè)等新增冶煉產(chǎn)能約為45萬噸，并驅(qū)動國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量在2019年后半年加工費較低的情況下提速明顯。

      據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年赤峰金劍、國潤銅業(yè)等冶煉廠將有新上產(chǎn)能，不過值得注意的是，赤峰金劍的20萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)后，老廠能將會關(guān)閉，因此，由于2020年新投產(chǎn)而帶來的實際新增冶煉廠能預(yù)計將會有限，而主要精煉銅生產(chǎn)增量將來自2020年后期開始投產(chǎn)的冶煉廠產(chǎn)能的逐步釋放。數(shù)據(jù)顯示，在2019年投產(chǎn)較晚的冶煉產(chǎn)能主要有紫金礦業(yè)(福建)、紫金礦業(yè)(齊齊哈爾)、豫光金鉛等，2020年合計約增加40噸的冶煉產(chǎn)能。因此，通過推算，2020年國內(nèi)冶煉廠增產(chǎn)情況將會略多于2019年。

      2020年的加工費雖然顯著低于2019年水平，但考慮到主要大型冶煉廠生產(chǎn)成本較低、具備資源優(yōu)勢或地域優(yōu)勢等因素，因加工費偏低帶來的冶煉廠減產(chǎn)恐怕較難見到。

      需求將有小幅改善，地產(chǎn)行業(yè)值得關(guān)注

      需求方面，力拓首席執(zhí)行官Jean·Sebastien表示，電動汽車的興起、對電池儲電量的高要求、新的傳輸技術(shù)的發(fā)展以及對其他環(huán)保能源的需求都將促進銅需求的大幅增長，比如電動汽車的銅使用量是內(nèi)燃機汽車的兩倍。

      從國內(nèi)市場來看，2019年整體電纜消費情況可謂乏善可陳：上游銅桿開工率全年持續(xù)偏弱，較2018年整體開工情況明顯收縮?；ㄍ顿Y完成情況在2019年也并無過多亮點：電源建設(shè)完成進度在2019年出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)，自4月起開始持續(xù)擺脫負(fù)增長；除此之外，電網(wǎng)投資完成額維持負(fù)增長，鐵路和地產(chǎn)投資完成情況始終相對偏弱。從地產(chǎn)行業(yè)來看，房屋新開工和施工面積雖然維持正增長，但增速較2018年均有回落，房屋竣工面積在8月開始逆轉(zhuǎn)連續(xù)7個月的負(fù)增長，并且逐漸加速，房屋銷售情況也在同期出現(xiàn)正增長，因此，雖然后半年房屋竣工面積加大，但并沒有造成較大的庫存壓力，房屋去庫存格局仍然在持續(xù)。

      2019年空調(diào)市場整體格局與2018年較為相似：國內(nèi)空調(diào)庫存偏高背景下，空調(diào)生產(chǎn)力度并不強。2019年后半年空調(diào)出口同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，空調(diào)庫存得到一定程度消化。全球氣候變暖令歐美國家夏季頻繁出現(xiàn)“熱浪”，中國空調(diào)出口出現(xiàn)一定季節(jié)性增強。

      后市展望

      2020年宏觀經(jīng)濟環(huán)境預(yù)計較2019年并無太大變化：借助2019年的寬松貨幣政策，美國經(jīng)濟有望保持溫和增長；全球貿(mào)易沖突或其他新型沖突將繼續(xù)深化；歐元區(qū)貨幣政策刺激力度預(yù)計有限；英國“脫歐”的影響持續(xù)；中國經(jīng)濟繼續(xù)表現(xiàn)出較強的增長韌性，且刺激政策仍有空間。

      基本面來看，銅精礦供應(yīng)較2019年將有所好轉(zhuǎn)，世界銅研究小組預(yù)計2020年銅精礦產(chǎn)量將增長2%，精煉銅產(chǎn)量將增長4%，表觀消費量將增長1.7%，造成2010年后首次出現(xiàn)精煉銅過剩28萬噸。從國內(nèi)市場來看，廢銅進口政策是供應(yīng)端的風(fēng)險因素，而需求方面，地產(chǎn)用銅存在一定加速可能，空調(diào)行業(yè)需求仍將平穩(wěn)增加，但高庫存對生產(chǎn)力度形成抑制，汽車行業(yè)庫存壓力緩和后，生產(chǎn)預(yù)計將會有所恢復(fù)。綜上，預(yù)計2020年銅價將以振蕩為主。